平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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