核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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